Basilea III, entre prevenir y curar, por Gustavo Neffa (*)

Las crisis bancarias siempre puede ocurrir. Por eso se da la necesidad de reducir su probabilidad, más teniendo en cuenta lo ocurrido en el 2008. Basilea III es necesario y viene acomplentar la reforma financiera encarada por los EE.UU. (reformas de Dodd-Frank). No sólo es necesario reducir al mínimo esa probabilidad en los EE.UU., sino también en Europa después de la crisis de deuda producida este año, que aún no se ha resuelto.

Los presidentes de los bancos centrales y las autoridades de los 27 países miembros del Comité de Basilea de Supervisión Bancaria cerraron un acuerdo tras meses de debates sobre cómo dar a los bancos una mayor resistencia frente a una crisis financiera.

El objetivo de las normas acordadas es:

1.       incrementar la calidad del capital de los bancos

2.       aumentar los requerimientos y el capital para absorber pérdidas en crisis posteriores

3.       limitar el apalancamiento tradicional

4.       regular la liquidez y endurecer los requisitos de capital para las entidades que operen derivados y productos de alto riesgo.

Estas nuevas normas no sólo aumentan las exigencias de capital para las entidades, sino que fortifican todos los requisitos.

Dichas medidas llegan en un momento en que el sector financiero necesita realizar una inyección de liquidez por las pérdidas producidas por la crisis financiera. Mensaje doble para los bancos: no sólo deben reforzare por los efectos de l crisis, sino que dichos requisitos se refuerzan a futuro.

Las entidades financieras habían advertido que si el plazo de aplicación de los nuevos estándares es muy corto (dada la rigurosidad de los mismos) iba a ser muy complicado su cumplimento. Además, el crédito sería afectado y en consecuencia perjudicaría el crecimiento económico: más dinero en una cuenta de resguardo sin tocar implica menor capacidad prestable para la economía mundial.

Es por ello que el grupo de Basilea  anunció que las nuevas normas se introducirán paulatinamente entre enero de 2013 y diciembre de 2018. Mientras EEUU y el Reino Unido habían propuesto que el proceso se desarrolle en el plazo de cinco o seis años, otros países presionaron para que el período fuera de 15 años. Además el dinero exigido como reserva podría ser utilizado por los bancos para financiar proyectos productivos de bajo riesgo.

De acuerdo a la siguiente figura, vemos cómo los requisitos de capital a cumplir son triples: el primer requisito es un porcentaje mínimo de reserva en función al monto del total de las acciones comunes (capital accionario más estable). En segundo lugar se define el Tier 1, que es un indicador básico de solvencia que compara el capital de un banco más las ganancias retenidas con los activos de la entidad ajustados por su grado de riesgo (a mayor riesgo, más requisito de capital). Por último, hay un indicador de reservas en función del capital total del banco. El paquete de reforma no sólo exige más capital sino que también endurece la definición de lo que cuenta como capital Tier 1.

El grupo de Basilea ha fijado por primera vez una reserva adicional del 2,5% del total del capital accionario lo que, sumado a los demás requisitos, triplica el volumen de reservas de activos que los bancos deben guardar como reserva frente a las pérdidas. Con esta medida, los bancos verán restringida su capacidad para pagar dividendos y bonus.

Los requisitos de capital estructural estarían plenamente en vigencia a partir de enero del 2015, mientras que la reserva de conservación de capital se introduciría paulatinamente desde enero del 2016 hasta enero del 2019.

Según estimaciones privadas, los principales bancos Europeos llegarían a cumplir con los requisitos de capital en el año 2012, por lo que se cree que los plazos otorgados por la comisión de Basilea fueron demasiado laxos para que todos los bancos logren el objetivo.

Si en los test de estrés se hubiera utilizado este umbral tan sólo 6 de las 27 entidades españolas habrían aprobado en todos los escenarios económicos analizados. La más adversa de las situaciones, con caídas del Producto Bruto Interno (PIB) del 3% adicionales, sólo los dos grandes bancos, Santander y BBVA, además de Unicaja, BBK, Kutxa y Banca March no tendrían dificultades de capital. El resto de las entidades habrían estado obligadas a buscar fondos para poder resistir y cumplir las exigencias.

En Alemania los bancos van a necesitar unos 200.000 millones de dólares de capital y otros 400.000 millones de dólares para liquidez adicional, todo para cumplir con Basilea III. Claramente habrá bancos que no lograrán este capital adicional ya que no tendrán capacidad de acceso a muchos mercados, aunque el estiramiento de los plazos los beneficia ampliamente.

En conclusión, las normas Basilea III a aplicarse al sistema financiero mundial buscan encarrilar de mejor manera la recuperación económica, pero se trata de un difícil objetivo entre prevenir una futura crisis financiera y darle oxígeno a la economía mundial. Priorizando esto último, el comité retrasó en el tiempo la aplicación de los nuevos requisitos, dándole un respiro a la banca. Pero la financiación de proyectos productivos o bien el incremento de la demanda de préstamos por parte de los individuos es probable que no se de en el contexto de  una economía global que se desacelera y el actual nivel de desempleo, que no apunta a descender en el corto plazo sino a mantenerse en niveles elevados.

(*) El autor del artículo es economista de Banco Macro

¿Qué hay detrás de la suba de la calificación de la deuda soberna?

El lunes pasado la calificadora de riesgo Standard & Poor's elevó la calificación de la deuda soberana argentina de B- a B, con perspectivas estables. De acuerdo al comunicado de la entidad, la mejora en la nota se debe al mejor perfil financiero de la deuda y las menores necesidades de liquidez en el corto plazo.

De esta manera, la nota soberana quedó en el mismo nivel que la registrada en octubre de 2008, antes de que se produzca la nacionalización de los fondos de pensión privados en el país. La nota actual se encuentra cuatro escalones por debajo del grado de inversión, que hoy ostentan Perú, Chile y Brasil en la región.

Con estos niveles de nota soberana, la Argentina iguala la calificación de Paraguay y Bolivia, quedando dos escalones por debajo de Venezuela (BB-) y cuatro escalones por debajo de Brasil y Perú (BBB+).

Ahora bien, la mejora es una buena noticia para la Argentina, pero hay poca esperanza de seguir progresando en este sentido. La falta de previsibilidad jurídica, de reglas de juego claras y de respeto a las instituciones son limitantes que operan en contra de posteriores mejoras en nuestra nota soberana. El lado positivo es el actual ratio de deuda pública / PBI que se encuentra en uno de los niveles más bajo de la historia en torno al 40%.

La reacción del mercado

Los bonos argentinos han mostrado un desempeño muy positivo en lo que va del año a partir de diferentes razones: excesiva liquidez en los mercados financieros mundiales, clima más benigno a nivel global, menor percepción de un default soberano a partir de la utilización de reservas internacionales y atraso relativo en los rendimientos de los bonos locales respecto a sus pares.

A continuación podemos observar las tasas de rendimiento internas (TIR) de los bonos locales más representativos en la curva de rendimientos:

 

Pese a la mejora evidenciada en los precios de los títulos soberanos, los mismos pueden continuar su tendencia alcista debido a que los rendimientos evidenciados todavía están muy por encima del promedio de la región. Desde ya que ese mayor rendimiento refleja el mayor riesgo de los activos argentinos respecto un activo chileno, brasileño o peruano. Cabe destacar que Brasil pudo colocar en esta semana deuda a 30 años con un rendimiento de tan sólo 5,3%

El mercado doméstico tomó la suba de calificación como una noticia descontada tras el último canje deuda que sacó a la Argentina definitivamente del default tras la aceptación del 92% a nivel agregado de los acreedores.

Desde mi punto de vista, la mejor perspectiva de los títulos locales puede ser comprendida por un escenario global más benigno que lleven a los inversores a buscar mayor riesgo para conseguir mejores tasas de rendimiento. 

Los méritos propios no son tan valederos como los factores externos, pero el mercado muestran que el apetito por deuda local ha recobrado interés y es probable que la Argentina vuelva a los mercados voluntarios de deuda de un momento a otro.

Invitado Semanal: Jonathan Mizrahi (*) - "Retorno comparativo de Futuros de Soja con activos financieros"

RETORNO ACUMULADO COMPARATIVO CON ACTIVOS FINANCIEROS  LOCALES

El siguiente análisis intenta comparar los retornos acumulados durante el mes de Agosto entre una compra a Futuro de Soja y una serie de activos financieros de riesgo a nivel local, que escogimos por sus volúmenes negociados, como son el Sector Bancario, el Sector de Energía y Siderurgia y una canasta de Bonos nominados en dólares del tramo medio de la curva de rendimientos.

En el gráfico siguiente se puede observar que a lo largo del mes la Soja tuvo un comportamiento estable comparándola  con respecto al resto de los activos.

Teniendo en cuenta que Agosto ha sido un mes de volatilidad en los mercados financieros mundiales, cabe destacar que el sector de materias primas  tuvo un buen desempeño, en especial la Soja.

A continuación se observa el retorno acumulado de los activos bajo análisis, observándose que una compra a Futuro de Soja puede resultar una buena alternativa de inversión, pudiendo utilizarse para diversificar Portfolios.

 

RETORNO ACUMULADO COMPARATIVO CON PRINCIPALES COMMODITIES

Tanto se habla de los commodities a nivel mundial que no puede escapar a nuestro análisis. Si bien el concepto de commodity se amplió de forma inimaginable, nos centraremos en el análisis comparativo del comportamiento del Contrato de Soja en relación al Oro y al Petróleo.

En el gráfico siguiente, se puede observar la volatilidad anualizada media móvil de los últimos 20 días, correspondiente al mes bajo análisis. 

  

Se observa que por lo general, las materias primas tienen una volatilidad más baja con respecto a los activos financieros en general, siendo las más estables el Oro y la Soja.

Con respecto a los retornos acumulados, se observa que en el período bajo análisis el contrato de Oil WTI evidenció una pérdida del 11,56%, el Oro obtuvo una ganancia del 5,49% y la Soja una disminución marginal del 0,22%. Una de las explicaciones al comportamiento del precio de estos commodities es que agosto fue un mes de alta Volatilidad en los Mercados Internacionales, por consiguiente los inversores deshacen sus posiciones de riesgo y  realizan lo que se denomina “ Fly To Quality” utilizando como instrumentos los US Treasury Bonds y los Contratos de Oro.

A continuación, se exponen los retornos acumulados del período bajo análisis.

(*) El autor de este artículo es Actuario de la Universidad de Buenos Aires, realizó una Posgrado en Especialización de Mercado de Capitales y actualmente se desempeña como Analista de Riesgo del MATBA.

¿Cómo suplir la falta de inversores institucionales?

Que el mercado de capitales local sufre la falta de inversores institucionales es evidente, no hace falta ni mencionarlo. La nacionalización de los fondos de pensión en octubre de 2008 ha sido el golpe más duro, luego de la crisis de la Convertibilidad, que la bolsa porteña tuvo que asimilar. La falta de interés en invertir en acciones domésticas por parte de inversores locales y extranjeros es atribuible a distintas causas entre las que se encuentran el encaje del 30% a los capitales extranjeros, los permanentes cambios en las reglas de juego que poco aportan a la seguridad jurídica, la falta de dinamismo existente para que nuevas empresas abran sus capitales a Bolsa, la calificación de mercado "de frontera" por parte del status internacional, entre otras. Lo cierto es que la mejora en el mercado accionario local evidenciada en los últimos 18 meses se ha manifestado con un volumen operado en acciones con tendencia decreciente ó, en el mejor de los casos, con un volumen estancado durante los últimos años.

Un poco de historia

Luego de la salida del default en el año 2005, el mercado accionario comenzó a mostrar evidencias de recuperación con  mayores volúmenes operados y una capitalización bursátil creciente. Esta tendencia se manifestó prácticamente sin interrupciones hasta mediados del año 2008, con un breve descanso hacia finales del año 2006.

La crisis financiera y la recesión mundial golpearon duro, no sólo a la economía local sino también a nuestro mercado de capitales. El golpe de gracia fue la nacionalizaciñon de las AFJPs, dejando al mercado sin su principal inversor institucional.  Esto llevó a una violenta reducción del volumen operado en acciones, el cual promedió poco menos de los 1.000 millones de pesos mensuales en 2009 y 2010, es decir, cerca de unos $ 45 millones diarios volviendo a los niveles evidenciados entre los años 2002 y 2003, época donde la economía estaba saliendo de la depresión provocado por la implosión del régimen de la Convertibilidad.

Medido en moneda extranjera, la caída del volumen es aún más preocupante. El promedio mensual operado llegaba a u$s 550 millones entre los años 2006 y 2008, equivalentes a u$s 25 millones diarios. Hoy la cifra alcanza poco más de u$s 10 millones diarios, menos de la mitad.

Estas cifras son elocuentes. Existen más cosas para ganar que perder en este momento. Es necesario actuar conjuntamente entre el Estado, instituciones bursátiles e inversores para lograr el desarrollo de nuestro mercado de capitales como fuente de financiamiento de proyectos productivos para las empresas. El juego debe abrirse a todos los sectores, sin prejuicios, en busca de dar un paso hacia adelante, como lo hizo Chile y Brasil en su momento. El mercado de capitales local no está acorde con el nivel actual del PBI, el crecimiento económico evidenciado y las perspectivas futuras para el país. Es necesario evitar perder más tiempo y trabajar para sacar adelante esta situación.

Invitado Semanal: Guillermo Lopez Dumrauf (*) - ¿Por qué nuestro mercado de capitales no consigue desarrollar sus músculos?

Introducción

A principios de la década del noventa, los agentes económicos tenían altas expectativas sobre el desarrollo de los mercados de capitales en América Latina.  En Argentina, los factores que conducían a ese optimismo eran esencialmente la creación de las administradoras de fondos de jubilaciones y pensiones, la globalización financiera y la apertura de los mercados, en un marco de estabilidad de precios.

Sin embargo, a pesar de los esfuerzos de las instituciones que se consideran ligadas al mercado de capitales, los resultados en América Latina, y en particular en Argentina, no fueron los esperados si se los compara con la evolución que experimentaron los mercados financieros en el sureste asiático y en las economías desarrolladas.

Sobre las causas de esta falta de desarrollo se han ensayado varios argumentaciones, que van desde factores exclusivamente económicos, institucionales, regulatorios y culturales.

Este artículo plantea una hipótesis que creemos encuentra soporte en una probada teoría financiera para explicar por qué Argentina no ha conseguido desarrollar su mercado doméstico de capitales.

Las justificaciones comunes

Entre las causas más esgrimidas para justificar la falta de desarrollo del mercado de capitales se han mencionado en general las siguientes: falta de liquidez, concentración, moneda débil, falta de diversificación, protección al inversor minoritario y transparencia. Cada una de estas causas y sus efectos concretos o posibles en el desarrollo del mercado de capitales han sido tratadas en varios papers y su importancia no debe dejar de reconocerse. No obstante, creemos que éstas son efectos que más bien operan en un segundo estadio, retroalimentando los efectos perversos que provienen de una causa básica, testeable y creemos, más operativa y más fácil de verificar.

  

Nuestra hipótesis

Entendemos que la falta de desarrollo del mercado de capitales local hay que buscarla en la ausencia de un desempeño macroeconómico razonable y con menor volatilidad. La economía argentina ha exhibido períodos de fuerte expansión del PIB (“emergence”) seguidos de períodos en que la economía experimentó fuertes contracciones (“submergence”) como se aprecia en la figura adjunta. La Bolsa acompañó los períodos de crecimiento vigoroso con suba de precios y aumento en el volumen negociado, pero éstos no llegaron a ser lo suficientemente duraderos como para forjar las bases de un desarrollo que involucrara una mayor llegada de empresas a la Bolsa y nuevas emisiones de acciones. Las recesiones agudas que reaparecen cada seis o siete años, pulverizan los avances que pudieran hacerse durante los períodos de bonanza. 

Merval y PBI 1990-2008

La historia nos dice que a los períodos de recuperación económica terminaron con burbujas cambiarias que al estallar, provocaron una salida de capitales que sumergieron al mercado de capitales, desalentando por un lado el volumen de negocios y la búsqueda de nuevo financiamiento en forma de bonos y acciones. Nuestra hipótesis creemos que es correspondida con otra relación bien probada en la teoría financiera, como es el orden de jerarquía (pecking order), que explicamos a continuación.

La explicación desde las Finanzas (el pecking order view)

En la teoría de finanzas existe una visión conocida como “Pecking Order”, que señala que las empresas, para financiar sus oportunidades de inversión, siguen este orden secuencial:

1. Recursos internos
2. Deuda Financiera
3. Emisión de acciones

Es intuitivo que una compañía, ante las primeras exigencias de inversión (generalmente de capital de trabajo) que trae una recuperación, recurra en primer lugar a los recursos auto-generados; estos recursos no originan costos de transacción y no hay que rendir examen frente al mercado. Una vez agotados los recursos internos, las empresas recurren al capital externo en forma de deuda financiera, siempre que subsistan las oportunidades de inversión.

Puede entenderse la preferencia por la deuda financiera si se tienen en cuenta las ventajas fiscales que ésta proporciona en relación a las acciones; además, la necesidad de servir la deuda pone presión sobre las operaciones para que sean más eficientes, disminuyendo los “costos de agencia”. ¿Pero cuánto tiempo suelen  tomar los pasos uno y dos del pecking order hasta que una compañía llegue a considerar la emisión de acciones?

En países desarrollados, las oportunidades de inversión y el horizonte de expectativas suele prolongarse de tal forma que las compañías consideren emitir acciones cuando ya están “muy apalancadas” y de ese modo equilibrar la estructura de capital. Precisamente porque llegan a esa situación, perciben claramente los beneficios de cotizar en bolsa y poder obtener dinero fresco vendiendo acciones para seguir financiando sus inversiones.

¿Pero entonces qué ocurrió y ocurre en nuestro mercado de capitales? ¿Por qué hay pocas emisiones de acciones siendo una forma de conseguir dinero genuino y permitir al inversor participar del negocio? ¿Por qué hay compañías que piensan que los costos a veces superan los beneficios de cotizar en bolsa?

Si se tiene en cuenta que el paso tres del pecking order requiere previamente una exigencia de inversión motivada por un horizonte de expectativas de beneficios futuros por un período de varios años, no es difícil concluir que los períodos de recuperación económica y crecimiento posterior no han sido lo suficientemente duraderos como para que se cree las oportunidad de necesitar dar el deseado paso tres del pecking order, y que, infelizmente, muchas compañías argentinas  no alcancen a percibir los beneficios de la cotización pública.

 (*) El autor de este artículo de opinión es Dr. en Ciencias Económicas, distinguido profesor en varias universidades prestigiosas de la Argentina y Consultor Finaniciero a través de su Consultora Dumrauf y Asociados.